酒企年报及一季报定调全年步入纾压节奏，行业进入筑底期

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白酒板块：底部信号渐显，结构剧烈分化，龙头韧劲突出。具体来看：

24年报表纾压，除茅台外头部酒企均放弃目标。24年白酒需求整体走弱，压力传导至上市酒企报表，自24Q2行业现金流（不考虑茅五）下滑，24Q3行业利润表（不考虑茅台）下滑，Q4进一步报表出清。全年行业收入/利润分别同增7.7%/7.6%。除茅台外，其余头部酒企均放弃24年既定增长目标。

25年务实定调，Q1实现开门红。24Q4大幅降速甚至下滑后，为25Q1留足空间，24Q4+25Q1合计收入同比增长1.6%，利润微增0.3%，现金回款增长4.1%，其中多数酒企实现25Q1开门红。同时，各家酒企对25年定调更加务实，目标普遍降速。

龙头韧劲突出，行业底部攻城略池、份额提升。各价格带龙头经营韧劲明显好于行业，24Q4+25Q1看：一是茅台收入增长11.7%，利润增长13.8%，明显领跑全行业，二是五粮液在千元价格带唯一实现正增长，三是次高端价格带中，汾酒表现更强。而区域龙头古井、今世缘也在各自市场明显强于竞争对手。

资本市场端，业绩降速后酒企普遍加强分红回报，牢筑价值底线。头部酒企通过高分红+大额回购手段进一步保障股东回报，提振市场信心，股息具备吸引力，安全边际充足。

大众品板块：乳业、啤酒走出底部，零食、饮料表现亮眼。24Q4+25Q1合计看，板块收入/利润分别同比+2.4%/+8.4%（剔除伊利24Q1卖矿及24Q4商誉减值，及中炬地产扰动），外部需求延续平淡，竞争依然较为激烈。具体而言：

传统板块乳业、啤酒已至右侧。细分龙头如伊利、青啤等前期去库调整到位后，收入开始加速，回款收入比等指标亦有改善，叠加精益费投管理、成本红利延续等因素，业绩多符合预期甚至超预期，经营率先走出底部。而调味品整体需求平稳，备货错期导致报表节奏前高后低，龙头海天表现最优，延续平稳增长趋势，利润表现略超预期。

新渠道、新品类景气带动，零食和饮料表现亮眼，餐供不乏亮点。零食在新渠道和品类共振之下表现亮眼，其中零食量贩店高速扩店，同时魔芋热销带动盐津等企业，而饮料企业积极推新，东鹏表现突出，农夫逐步迎复苏；餐供企业立高奶油新品与商超餐饮渠道快速增长。

白酒：底部渐显，配置龙头。酒企年报及一季报定调全年步入纾压节奏，行业进入筑底期。节奏上看，25Q2进一步出清后，行业有望迎来底部信号，下半年酒企务实去库后或可轻装上阵，有望迎来修复。优先推荐各价格带龙一茅台、五粮液、汾酒，持续推荐动销反馈较好的区域龙头古井、今世缘，以及需求一旦好转的弹性品种老窖。

大众品：零食和饮料顺势而为，拥抱啤酒和乳业右侧回暖，布局酵母经营向上周期。新品类和新渠道带来景气锐度，零食龙头鸣鸣很忙近期披露招股说明书，拥抱零食量贩有望带来产业变革机会，推荐盐津，加大关注零食好想你（持有鸣鸣很忙6.3%股权）和万辰；饮料龙头东鹏大单品全国强化陈列拉动单产提升，第二曲线补水啦高增，且新品果之茶快速放量，年内报表高增无虞，持续战略性推荐农夫。啤酒开门红表现良好、旺季加速可期，推荐龙头青啤和华润及结构性景气突出的燕京，关注珠江；乳业走出底部，Q2起经营有望加速，打包配置双龙头伊利和蒙牛，推荐飞鹤经营反转周期，布局未来1-2年改善趋势明确的酵母龙头安琪，布局餐饮供应链海天、立高和宝立，关注仙乐。